信用衍生品怎么看？（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

创设机构缘何创设信用衍生品？配合信用衍生品发行债券除了具备通畅发行、降低成本、杠杆作用等优势外，其实创设机构承担一定程度的信用风险，故而一般创设机构需要一定的反担保措施来覆盖风险敞口，创设机构需要结合自身风控标准、标的发债主体信用资质等要求一定的反担保措施去覆盖名义创设本金，一般常用反担保措施为土地、房产等抵押物。

信用衍生工具增信效果与标的自身资质密切相关。机构参与信用衍生工具投资门槛较低，供给上创设机构是关键。从历史发行情况来看，信用衍生工具的增信效果和标的自身资质紧密相关，对于资质较弱或经营基本面有一定瑕疵的民企而言，信用衍生工具增信效果有限，并不一定可以实质性改善市场对标的主体的偏好程度。投资视角，在标的的选择上，可以重点关注行业景气度改善的国企，民企依然要回归到经营基本面的分析，此外要警惕信用衍生品带来的流动性风险、杠杆风险。

民营房企配合信用衍生品发债具备象征意义。作为银行间市场交易商协会和交易所市场试点多年的民营企业融资模式，信用保护工具在为民营企业增信融资方面已经取得明显成果，但在房地产市场的应用还较少。此次设立信用保护工具发债对民企纾困是一个重要的积极信号，后续或有更多符合条件的民营房企受益。

风险提示：政策效果不及预期。

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1.何为信用衍生品？

1.1   信用衍生品介绍

1.1.1 信用衍生品主要产品对比

信用衍生品=信用风险缓释工具（银行间）+信用保护工具（交易所）。当前我国信用衍生品多指银行间信用风险缓释工具及交易所信用保护工具，两者并无本质区别，仅是交易场所的差异，均包含合约类产品（一对一签署，不可交易）及凭证类产品（创设机构发行，可交易）。我国信用衍生品本质上属于一种结构化金融契约，信用保护买方通过定期支付一定的费用，将信用风险转移给另一方，即通常所称的信用保护卖方。在约定的期限内，当参照实体发生信用事件时，信用保护卖方向信用保护买方支付或有偿付款，以补偿保护买方的违约损失。如果信用衍生品到期时，基础资产没有发生预先规定的违约触发事件，则卖方得到了定期支付的违约互换费用。

1.1.2 信用衍生品的特点与作用

信用衍生品与传统担保增信的区别主要有三个方面：信用衍生品由市场定价、可以纯为投资目的交易、具有更灵活的期限和触发条件。传统增信措施例如担保机构对发债主体进行增信主要是双方通过磋商定价，而信用衍生品则具备一定的价值发现功能。此外，与传统增信措施的一对一绑定相比，信用衍生品可以与对标债券进行分离，亦可以分离交易。最后信用衍生品对保护期限和触发条件上设置更为灵活，而不仅仅是实质违约前后的代偿行为。

信用衍生品的作用主要体现在五个方面：价格发现、分散信用风险、投资对冲工具、提高市场效率、提升组合收益，五个方面相辅相成构成了信用衍生品的内核。

1.2  联动发行意义

缩短发行周期，降低发行利率。（1）审核机构如果对配有信用衍生品的民企债券实行优先审核发行并且开通上市绿色通道，则会明显缩短审核周期；（2）信用衍生品有助于吸引信用偏好较高的投资人参与认购，吸引投资人越多，销售定价主动权越大；（3）投资人信用风险降低后，认购利率或将随之降低；（4）针对ABS，标的档ABS利率降低后可逐档传导，最终降低整单ABS利率。

低边际成本，杠杆效应显著。信用衍生品无需律所、审计、评级出具特殊意见。

债券质押回购，提高AA+债券流动性。2021年4月2日，中国证券登记结算有限责任公司发布《受信用保护债券质押式回购管理暂行办法》，同意投资者将合格受信用保护债券及为其提供信用风险保护的信用保护凭证一并纳入质押品保管库开展质押式回购业务。受信用保护债券质押式回购业务的开展，有助于提高交易所AA+公募债券的流动性，从而降低相关债券的流动性溢价，起到二级市场反哺一级市场，间接降低一级市场企业融资成本，进而服务实体经济的作用。

创设机构缘何创设信用衍生品？配合信用衍生品发行债券除了具备通畅发行、降低成本、杠杆作用等优势外，其实创设机构承担一定程度的信用风险，故而一般创设机构需要一定的反担保措施来覆盖风险敞口，创设机构需要结合自身风控标准、标的发债主体信用资质等要求一定的反担保措施去覆盖名义创设本金，一般常用反担保措施为土地、房产等抵押物。

2.信用衍生品案例分析

2.1   交易所市场

我们以海通恒信小微17号资产支持专项计划为例，原始权益人为海通恒信国际融资租赁股份有限公司，承销商海通证券针对原始权益人的涉及工程机械、医疗、建筑等行业的多家小微企业的多笔租赁合同创设信用衍生品，该方案设计有助于打消市场投资人对底层小微企业的信用风险的担忧，降低资产支持计划的销售难度，扩大资产支持计划投资人的群体，标的档优先级A-3利率降低后会逐档传导，最终降低整单ABS利率。

2.2   银行间市场

我们以徽商银行股份有限公司2022年第一期22蚌埠高新MTN001信用风险缓释凭证作为案例，对信用风险缓释凭证进行详细解读。

标的债券为22蚌埠高新MTN001。发行人为蚌埠高新投资集团有限公司。综合来看，蚌埠市经济实力保持在安徽省的中等水平，并持续获得较大的上级补助支持；发行人主营业务区域专营性很强，继续获得股东及相关各方的有力支持。但与此同时，发行人的资产流动性较弱，盈利能力有所下降，面临一定的集中偿债压力和代偿风险，资金来源对筹资活动的依赖很大。因此，标的债券面临着一定的信用风险，CRMW的创设对标的债券起到一定的信用保护作用。

凭证条款分析。22蚌埠高新MTN001信用风险缓释凭证的创设机构为徽商银行股份有限公司，标的债券22蚌埠高新MTN001，名义本金总额不超过人民币42000万元，信用保护起始日2022年4月26日，信用保护到期日2025年4月26日，付费方式为按年支付，信用保护费簿记建档费率区间（年化）为2.8%—3%，信用事件指破产和支付违约，结算方式为实物结算，凭证托管机构为上海清算所。

覆盖比例方面，22蚌埠高新MTN001信用风险缓释凭证的名义本金为不超过4.2亿元，而标的债券“22蚌埠高新MTN001”的发行规模为10亿元，保障比例为42%，并未对标的债券实现全额保护，但覆盖比例属于较高水平。

存续期限方面，凭证期限为1096天，由2022年4月26日至2025年4月26日，与标的债券“22蚌埠高新MTN001”的存续期限匹配。

触发条件上，当参考实体发生破产或支付违约时，将启动结算程序。同时，本期凭证关于支付违约定义中宽限期的时间为3个营业日，起点金额为100万元人民币。宽限期与起点金额作为限制因素，目的在于避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。

根据创设说明书，凭证信用保护费率（年化）簿记建档区间为2.8%-3%。根据实际创设结果，名义本金为4.2亿元，保护费率为3.0%。考虑到“22蚌埠高新MTN001”票面利率为7.7%，投资者愿意支付39%的利润来进行信用保护，较高的保障比例和信用保护费率表示投资者认为标的债券的风险较高。

3.信用衍生品市场运行情况

3.1   信用衍生工具以银行间CRMW为主

目前国内信用衍生工具的市场体量较小，发行数量相对较多的信用衍生工具为CRMW，2010年至今，市场为222个标的主体发行CRMW产品476只，实际发行规模为614.09亿元。

覆盖主体方面，主要集中在民营企业，已支持81家民营企业发行253只CRMW产品，发行规模达到344.36亿元，占总发行规模的56%。行业分布方面，城投涉及81只CRMW，发行规模达到114.86亿元，占总发行规模的19%；地产涉及3只CRMW，发行规模达到3.8亿元，占总发行规模的1%。

3.2   政策推动，房企纾困

2010年CRMW创设初期，市场反应一般，但自从2018年CRMW 产品重启，民营企业作为标的主体开始频繁出现在CRMW的舞台上，此后民企一直都占据着CRMW的重要地位，CRMW产品着力解决民营企业融资难的问题，为民企融资保驾护航。

今年在证监会的推动下，交易所积极推进优质民营地产企业公开市场融资，为民营房企引入信用保护机制，一是重建投资人市场信心；二是受融资趋紧、销售下滑等影响，民营房企信用受损严重，引入专业第三方增信。

近期，继碧桂园、龙湖集团、美的置业三家民营房企被选定为示范房企后，新城控股和旭辉控股也加入了示范房企的阵营，相继发行公司债并且配备信用保护工具，再一次释放了支持民营房企合理融资需求的信号，有助于改善房企的融资环境，带动更多的民营房企获得市场融资，也在当前的经济环境下进一步推动稳增长的落实。

作为银行间市场交易商协会和交易所市场试点多年的民营企业融资模式，信用保护工具在为民营企业增信融资方面已经取得明显成果，但在房地产市场的应用还较少。此次设立信用保护工具发债对民企纾困是一个重要的积极信号，后续或有更多符合条件的民营房企受益。

4.总结

创设机构缘何创设信用衍生品？配合信用衍生品发行债券除了具备通畅发行、降低成本、杠杆作用等优势外，其实创设机构承担一定程度的信用风险，故而一般创设机构需要一定的反担保措施来覆盖风险敞口，创设机构需要结合自身风控标准、标的发债主体信用资质等要求一定的反担保措施去覆盖名义创设本金，一般常用反担保措施为土地、房产等抵押物。

信用衍生工具增信效果与标的自身资质密切相关。机构参与信用衍生工具投资门槛较低，供给上创设机构是关键。从历史发行情况来看，信用衍生工具的增信效果和标的自身资质紧密相关，对于资质较弱或经营基本面有一定瑕疵的民企而言，信用衍生工具增信效果有限，并不一定可以实质性改善市场对标的主体的偏好程度。投资视角，在标的的选择上，可以重点关注行业景气度改善的国企，民企依然要回归到经营基本面的分析，此外要警惕信用衍生品带来的流动性风险、杠杆风险。

民营房企配合信用衍生品发债具备象征意义。作为银行间市场交易商协会和交易所市场试点多年的民营企业融资模式，信用保护工具在为民营企业增信融资方面已经取得明显成果，但在房地产市场的应用还较少。此次设立信用保护工具发债对民企纾困是一个重要的积极信号，后续或有更多符合条件的民营房企受益。

5.风险提示

政策效果不及预期风险。

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